آیا اعتیاد واشنگتن به بدهی، بحران جهانی بعدی را رقم خواهد زد؟
نویسنده: کِنِت اس. راگاف | نشریه فارن افرز
ایالات متحده با بحرانی قریبالوقوع در حوزهی بدهی مواجه است؛ بدهی عمومی به سطحی بیسابقه نزدیک شده و پرداخت بهرهی آن از بودجهی دفاعی نیز فراتر رفته است. دههها بیمسئولیتی مالی از سوی هر دو حزب سیاسی، بنیان اقتصادی شکنندهای را پدید آورده که در برابر شوکهای بیرونی آسیبپذیر است. افزایش نرخ بهره، کاهش اعتماد سرمایهگذاران، و تهدیدهایی علیه استقلال بانک مرکزی آمریکا، این خطرات را تشدید کردهاند.
راهحلهای احتمالی—مانند تورم کنترلنشده، سرکوب مالی، یا نکول گزینشی بدهی—میتوانند پیامدهای عمیق و جهانی بههمراه داشته باشند. اگر اقدامی قاطع صورت نگیرد، سلطهی دلار و نفوذ ژئوپلیتیک آمریکا ممکن است بهشدت تضعیف شود.
در بیشتر سالهای ربع قرن اخیر، جهان با شگفتی به توانایی ایالات متحده در عبور از بحرانها از طریق استقراض نگاه میکرد. بارها و بارها، چه در دولتهای دموکرات و چه جمهوریخواه، آمریکا بیش از هر کشور دیگری از بدهی برای مقابله با جنگها، رکودهای جهانی، پاندمیها و بحرانهای مالی بهره گرفته است. حتی با وجود رشد سریع بدهی عمومی—تا جایی که اکنون بدهی خالص به نزدیکی ۱۰۰ درصد تولید ناخالص داخلی رسیده—بستانکاران داخلی و خارجی نشانهای از بیاعتمادی یا خستگی نسبت به این بدهیها بروز نمیدادند.
سالها پس از بحران مالی جهانی ۲۰۰۸–۲۰۰۹، نرخ بهره اوراق خزانهداری آمریکا بسیار پایین باقی ماند و بسیاری از اقتصاددانان بر این باور بودند که این وضعیت پایدار خواهد بود. در نتیجه، کسری بودجه دولت—یعنی همان استقراض جدید—عملاً بهعنوان «ناهار رایگان» تلقی میشد. حتی با افزایش قابلتوجه نسبت بدهی به درآمد پس از هر بحران، نیازی به پسانداز برای بحران بعدی احساس نمیشد. با توجه به جایگاه دلار بهعنوان امنترین و نقدشوندهترین دارایی جهان، سرمایهگذاران بازار جهانی اوراق قرضه همواره مایل بودند موج جدیدی از بدهی دلاری را جذب کنند، بهویژه در زمانهایی که بحران، عدم قطعیت را افزایش داده و داراییهای امن کمیاب شدهاند.
اما در چند سال اخیر، این فرضیات با تردیدهای جدی مواجه شدهاند. نخست آنکه، بازارهای اوراق قرضه دیگر بهسادگی گذشته واکنش نشان نمیدهند و نرخ بهره بلندمدت برای اوراق ۱۰ و ۳۰ ساله خزانهداری آمریکا بهطور چشمگیری افزایش یافته است. برای کشوری با بدهی سنگین مانند ایالات متحده—که مجموع بدهی ناخالص آن اکنون به حدود ۳۷ تریلیون دلار رسیده، رقمی تقریباً برابر با مجموع بدهی تمام اقتصادهای بزرگ پیشرفته دیگر—افزایش نرخ بهره میتواند بسیار آسیبزا باشد. بهعنوان مثال، با افزایش تنها یک درصد در نرخ بهره متوسط، دولت باید سالانه ۳۷۰ میلیارد دلار بیشتر بابت بهره پرداخت کند.
در سال مالی ۲۰۲۴، ایالات متحده ۸۵۰ میلیارد دلار برای امور دفاعی هزینه کرد—بیش از هر کشور دیگری—اما حتی مبلغ بیشتری، یعنی ۸۸۰ میلیارد دلار، را صرف پرداخت بهره بدهیها نمود. تا ماه مه ۲۰۲۵، تمامی مؤسسات بزرگ رتبهبندی اعتباری، رتبه بدهی آمریکا را کاهش داده بودند. در میان بانکها و دولتهای خارجی که تریلیونها دلار از بدهی آمریکا را در اختیار دارند، نگرانی فزایندهای وجود دارد مبنی بر اینکه سیاست مالی کشور ممکن است از مسیر منطقی خارج شده باشد. بعید به نظر میرسد که نرخهای بهره فوقالعاده پایین دهه ۲۰۱۰ در آینده نزدیک بازگردند، و همین امر شرایط را خطرناکتر کرده است.
هیچ راهحل جادوییای وجود ندارد. تلاشهای دونالد ترامپ، رئیسجمهور آمریکا، برای انداختن تقصیر نرخهای بالای بهره به گردن هیئتمدیره فدرال رزرو، گمراهکننده است. فدرال رزرو تنها نرخ بهره شبانه را کنترل میکند، در حالی که نرخهای بلندمدت توسط بازارهای عظیم جهانی تعیین میشوند. اگر فدرال رزرو نرخ شبانه را بیش از حد پایین نگه دارد و بازارها انتظار تورم بالا داشته باشند، نرخهای بلندمدت نیز افزایش خواهد یافت.
در واقع، تورم غیرمنتظره بالا نوعی نکول جزئی محسوب میشود، زیرا سرمایهگذاران پول خود را با دلارهایی دریافت میکنند که قدرت خرید کمتری دارند. اگر انتظار تورم بالا وجود داشته باشد، سرمایهگذاران بهطور طبیعی خواستار بازدهی بالاتری برای جبران خواهند بود. یکی از دلایل اصلی وجود یک بانک مرکزی مستقل، همین است: ایجاد اطمینان برای سرمایهگذاران مبنی بر اینکه تورم تحت کنترل باقی خواهد ماند و در نتیجه نرخ بهره بلندمدت پایین خواهد ماند. اگر دولت ترامپ (یا هر دولت دیگری) بخواهد استقلال فدرال رزرو را تضعیف کند، این اقدام در نهایت هزینههای استقراض دولت را افزایش خواهد داد، نه کاهش.
تردیدها درباره ایمنی نگهداری اوراق خزانهداری آمریکا، به شکلگیری نگرانیهایی درباره دلار آمریکا نیز منجر شده است. برای دههها، جایگاه دلار بهعنوان ارز ذخیره جهانی باعث شده بود نرخ بهره استقراض آمریکا پایینتر باشد—شاید در حدود نیم تا یک درصد کمتر. اما با توجه به سطح بیسابقهای از بدهی که ایالات متحده بر دوش گرفته، دیگر نمیتوان دلار را بیرقیب و غیرقابلتزلزل دانست، بهویژه در شرایطی که سیاستهای آمریکا نیز با ابهامهایی همراه شدهاند.
در کوتاهمدت، ممکن است بانکهای مرکزی جهان و سرمایهگذاران خارجی تصمیم بگیرند میزان داراییهای دلاری خود را محدود کنند. در میانمدت و بلندمدت، دلار ممکن است بخشی از سهم بازار خود را به یوان چین، یورو و حتی رمزارزها واگذار کند. در هر صورت، تقاضای خارجی برای بدهی آمریکا کاهش خواهد یافت و این امر فشار بیشتری بر نرخهای بهره وارد میکند، و حل معادله خروج از باتلاق بدهی را دشوارتر میسازد.
دولت ترامپ پیشاپیش به اقدامات شدیدتری برای مقابله با پرداختهای فزاینده بدهی اشاره کرده است، در صورتی که کنترل فدرال رزرو کافی نباشد. توافق موسوم به «مار-ا-لاگو»، که در نوامبر ۲۰۲۴ توسط استیون میران، رئیس شورای مشاوران اقتصادی ترامپ، مطرح شد، پیشنهاد میکند ایالات متحده میتواند بهطور گزینشی از پرداخت بدهی به بانکهای مرکزی و خزانهداریهای خارجی—که تریلیونها دلار دارایی دلاری در اختیار دارند—سر باز زند. فارغ از اینکه این پیشنهاد تا چه حد جدی گرفته شده باشد، صرف وجود آن باعث نگرانی سرمایهگذاران جهانی شده و بعید است بهراحتی فراموش شود.
در لایحه عظیم مالیاتی و بودجهای که در ژوئیه توسط کنگره آمریکا تصویب شد، بندی پیشنهاد شده بود که به رئیسجمهور اجازه میداد بر برخی سرمایهگذاران خارجی، مالیاتی ۲۰ درصدی اعمال کند. هرچند این بند در نسخه نهایی حذف شد، اما بهعنوان هشداری از آنچه ممکن است در صورت فشار بودجهای بر دولت آمریکا رخ دهد، باقی مانده است.
با افزایش شدید نرخهای بهره بلندمدت، بدهی عمومی در آستانه رسیدن به اوج پس از جنگ جهانی دوم، بیاعتمادی فزاینده سرمایهگذاران خارجی، و بیمیلی سیاستمداران به مهار استقراض جدید، احتمال وقوع یک بحران بدهی بیسابقه در آمریکا دیگر دور از ذهن به نظر نمیرسد. بحرانهای بدهی و مالی معمولاً زمانی رخ میدهند که وضعیت مالی کشور از پیش شکننده باشد، نرخهای بهره بالا باشند، فضای سیاسی دچار انسداد شده باشد، و شوکی ناگهانی سیاستگذاران را غافلگیر کند. ایالات متحده هماکنون سه شرط نخست را داراست؛ تنها چیزی که باقی مانده، همان شوک است.
حتی اگر کشور از یک بحران بدهی آشکار اجتناب کند، کاهش شدید اعتماد به اعتبار مالی آن میتواند پیامدهای عمیقی به همراه داشته باشد. سیاستگذاران باید درک کنند که این سناریوها چگونه و چرا ممکن است رخ دهند، و چه ابزارهایی برای مقابله با آنها در اختیار دارند. در بلندمدت، یک بحران بدهی شدید یا—احتمالاً محتملتر—یک مارپیچ تورمی میتواند اقتصاد را وارد یک دهه از دسترفته کند، جایگاه دلار را بهعنوان ارز غالب جهانی بهشدت تضعیف کرده و قدرت آمریکا را زیر سؤال ببرد.
پول آنها، دستآورد ما
باید درک کرد که سیاستهای اقتصادی دولت ترامپ نقش تشدیدکننده دارند، نه علت اصلی بحران بدهی ایالات متحده. ریشه این داستان به دوران ریاستجمهوری رونالد ریگان در دهه ۱۹۸۰ بازمیگردد—عصری از هزینهکرد با کسری بودجه، زمانی که نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی آمریکا تقریباً یکسوم سطح کنونی بود. همانطور که دیک چینی، معاون رئیسجمهور در دولت اول جورج بوش پسر، گفته بود: «ریگان ثابت کرد کسری بودجه اهمیتی ندارد.» این فرض، بهنظر میرسد در قرن بیستویکم مورد پذیرش هر دو حزب قرار گرفته، با وجود آنکه بار بدهیها اکنون بسیار نگرانکنندهتر شده است.
برای نمونه، در سال مالی ۲۰۲۴، دولت بایدن با کسری بودجهای معادل ۱.۸ تریلیون دلار یا ۶.۴ درصد تولید ناخالص داخلی مواجه بود. بهجز بحران مالی جهانی و سال نخست پاندمی، این رقم یک رکورد در دوران صلح محسوب میشود و اندکی از کسری ۶.۱ درصدی سال قبل بیشتر بود. کسری بودجه بایدن میتوانست حتی بیشتر باشد، اگر مقاومت دو سناتور میانهرو دموکرات در برابر لوایح پرهزینه دولت نبود.
ترامپ در کارزار انتخاباتی ۲۰۲۴، بایدن را بهخاطر کسری بودجه عظیم دولتش مورد انتقاد قرار داد. با این حال، در دوره دوم ریاستجمهوری خود، ترامپ نیز کسریهایی مشابه—در حدود ۶ تا ۷ درصد تولید ناخالص داخلی برای باقی دهه—را پذیرفته است، طبق پیشبینیهای مستقل دفتر بودجه کنگره و کمیته بودجه مسئولانه فدرال. این کمیته پیشبینی کرده که تا سال ۲۰۵۴، نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی آمریکا به ۱۷۲ درصد خواهد رسید—و حتی ممکن است به ۱۹۰ درصد برسد اگر مفاد لایحه مالیاتی دائمی شوند.
ترامپ و مشاوران اقتصادیاش معتقدند این پیشبینیها بیش از حد بدبینانهاند—که نرخ رشد اقتصادی کمتر از واقع برآورد شده و نرخ بهره بیش از حد بالا فرض شده است. رشد بیشتر به معنای درآمد مالیاتی بیشتر در آینده است؛ نرخ بهره پایینتر نیز هزینه خدماتدهی به بدهی را کاهش میدهد. اگر فرضیات تیم ترامپ درست باشد، هر دو عامل میتوانند کسری بودجه را کاهش دهند و مسیر نسبت بدهی به درآمد را به سمت نزول تغییر دهند.
در حالی که دفتر بودجه کنگره در ژانویه ۲۰۲۵ نرخ رشد سالانه را ۱.۸ درصد برای دهه آینده پیشبینی کرده بود، دولت ترامپ این رقم را ۲.۸ درصد اعلام کرده است. تفاوت قابلتوجه است: با رشد ۱.۸ درصدی، اقتصاد آمریکا هر ۳۹ سال دو برابر میشود (و احتمالاً درآمدهای مالیاتی نیز)، اما با رشد ۲.۸ درصدی، این زمان به ۲۵ سال کاهش مییابد. برای ترامپ، فرض چنین رشدی سریع، تأمین مالی بخش بزرگی از امتیازات بودجهای را آسانتر کرده است.
پیشبینیهای دولت ترامپ درباره رشد اقتصادی، پایهای واقعی دارند، هرچند ارتباط چندانی با مزایای ادعایی «لایحه بزرگ و زیبا» مصوب ژوئیه ندارند. بسیاری از کارشناسان برجسته فناوری معتقدند که اگر دولت مانعی ایجاد نکند، شرکتهای فعال در حوزه هوش مصنوعی ظرف ده سال به هوش عمومی مصنوعی دست خواهند یافت—مدلهایی که در طیف وسیعی از وظایف شناختی پیچیده، با انسانها برابری یا حتی برتری خواهند داشت—و این امر به جهشی در بهرهوری منجر خواهد شد.
پیشرفتهای اخیر در پژوهشهای هوش مصنوعی چشمگیر بودهاند، و دلایل محکمی وجود دارد که اثرات اقتصادی آن را عمیق بدانیم. با این حال، در میانمدت، گسترش استفاده از هوش مصنوعی ممکن است با موانعی جدی مواجه شود، از جمله نیازهای انرژی بسیار بالا، مقررات مربوط به دادهها، و مسئولیتهای حقوقی. افزون بر این، در صنایعی که هوش مصنوعی موجب اخراج گسترده کارکنان میشود، نارضایتی عمومی ممکن است سیاستمداران پوپولیست را به تصویب قوانینی سوق دهد که در کنار محدودیتهای شدید بر مهاجرت قانونی، کاهش بودجه پژوهشهای علمی، و جنگ تعرفهای آشفتهای که هماکنون در جریان است، میتوانند روند رشد ناشی از هوش مصنوعی را بهشدت کند کنند.
فارغ از آنکه انقلاب هوش مصنوعی چه زمانی و چگونه رخ دهد، احتمال وقوع یک شوک اقتصادی بزرگ دیگر در آیندهٔ نزدیک بعید به نظر نمیرسد. در دوران همهگیری کووید-۱۹، رکودی کوتاهمدت و واکنش گستردهٔ دولت به آن، بدهیای معادل حدود ۱۵ درصد تولید ناخالص داخلی به بار آورد؛ در بحران مالی جهانی، این رقم به حدود ۳۰ درصد تولید ناخالص داخلی نزدیکتر بود. بنابراین، منطقی است فرض کنیم که شوکی دیگر با ابعادی مشابه—از جمله جنگ سایبری، درگیری نظامی تمامعیار، فاجعهٔ اقلیمی، یا بحران مالی یا همهگیری دیگری—در پنج تا هفت سال آینده رخ خواهد داد. از این منظر، میتوان پیشبینیهای محافظهکارانهتر دفتر بودجهٔ کنگره (CBO) را تلاشی واقعگرایانه برای متوازنسازی احتمال رشد چشمگیر اقتصادی—احتمالاً بهواسطهٔ هوش مصنوعی—با احتمال وقوع شوک جدید دانست.
سرعت افزایش سطح بدهی ایالات متحده همچنین به نرخ بهره بستگی دارد. دفتر بودجهٔ کنگره برآورد کرده که دولت تا سال ۲۰۵۵ بهطور میانگین باید نرخ بهرهای معادل ۳.۶ درصد پرداخت کند. (این میانگین شامل وامگیری دولت در سررسیدهای کوتاهمدت و بلندمدت است.) در اینجا نیز، دولت ترامپ این برآورد را بیش از حد بدبینانه میداند. رئیسجمهور ظاهراً معتقد است که اقتصاد میتواند به نرخهای بهرهٔ بسیار پایین دوران نخست ریاستجمهوریاش بازگردد—زمانی که نرخها کمتر از نصف سطح کنونی بودند و تورم نیز بسیار اندک بود. در غیر این صورت، دشوار است توضیح داد چرا او چنین مصرانه از بانک مرکزی میخواهد که نرخ بهرهٔ سیاستی کوتاهمدت را تا سه واحد درصد کاهش دهد.
با این حال، نباید دیدگاه ترامپ را بهسادگی کنار گذاشت. چند تن از اعضای کمیتهٔ بازار آزاد فدرال—که بهطور دورهای پیشبینی میکنند نرخ سیاستی بانک مرکزی در چند سال آینده در چه سطحی قرار خواهد گرفت—سناریوی مرکزی را نرخهای بسیار پایینتر میدانند. با اینحال، با توجه به آنکه نرخ اوراق خزانهداری ۳۰ ساله در اواخر ژوئیه نزدیک به پنج درصد بوده، شاخصهای بازار نشان نمیدهند که کاهش شدید نرخهای بلندمدت در راه باشد. اگر این نرخها در همین سطح باقی بمانند، ادامهٔ روند افزایش بدهی با خطرات واقعی همراه خواهد بود—بهویژه در شرایطی که بزرگترین بحران اقتصاد آمریکا در حال حاضر، بحرانی سیاسی است.
کوه جادویی
ناتوانی واشنگتن در مهار بحران فزایندهٔ بدهی خود، تا حدی نتیجهٔ نظریههای اقتصادی نادرست (یا دستکم بیشازحد تبلیغشدهای) است که در دو دههٔ گذشته رواج یافتهاند. در بیشتر دوران مدرن، این باور وجود داشت که مدیریت محتاطانهٔ بدهی دولتی مستلزم کاهش نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی در دورههای آرام رشد اقتصادی است—تا در بحران بعدی، ذخیرهای مالی در اختیار باشد. در قرن نوزدهم، بریتانیا برای ورود به جنگهای پیاپی از بدهی استفاده کرد، اما در فاصلهٔ میان آنها، فرصت را برای ترمیم مالی خود مغتنم شمرد. بههمینسان، اگرچه نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی آمریکا در جنگ جهانی دوم بسیار بالا بود، در سالهای پس از آن بهسرعت کاهش یافت؛ چراکه سیاستگذاران، پس از دو جنگ جهانی، بیم آن داشتند که جنگ دیگری در راه باشد. برای تأمین هزینههای جنگ کره، دولت آیزنهاور بهجای اتکا به بدهی، مالیاتها را افزایش داد—اقدامی که شهرت تاریخی یافت. اما در سالهای پس از بحران مالی جهانی، نرخهای بهرهٔ بسیار پایین و پایدار باعث شد برخی اقتصاددانان برجسته این اصل دیرینه را زیر سؤال ببرند.
لارنس سامرز، وزیر پیشین خزانهداری آمریکا، در نظریهٔ تأثیرگذار «رکود بلندمدت» خود مطرح کرد که نرخهای بهرهٔ واقعی (تعدیلشده با تورم) بهدلیل عواملی چون جمعیتشناسی نامطلوب، رشد ضعیف بهرهوری، و تقاضای جهانی مزمن و ضعیف، برای مدتی نامحدود پایین باقی خواهند ماند. اقتصاددانانی چون پل کروگمن و اولیویه بلانشار (اقتصاددان ارشد پیشین صندوق بینالمللی پول) نیز معتقد بودند که این رکود بلندمدت، جنبهٔ مثبتی دارد: نرخهای پایین و قابلاتکا به دولت اجازه میدهند سیاست مالی را با جسارت بیشتری بهکار گیرد، بیآنکه نگران هزینهها باشد. در این نگاه، رشد اقتصادی عادی بهطور مستمر درآمدهای مالیاتی را افزایش میدهد—و این افزایش، در بلندمدت، بیش از هزینههای بهرهٔ بدهی ملی خواهد بود. در واقع، چشمانداز نرخ بهره در دههٔ ۲۰۱۰ آنقدر خوشبینانه بود که برخی اقتصاددانان، از جمله طرفداران نظریهٔ پولی مدرن، استدلال میکردند که حتی در دوران رونق اقتصادی، کسری بودجهٔ بیشتر خطر چندانی ندارد. این دیدگاه، که سیاستمدارانی چون الکساندریا اوکاسیو-کورتز و برنی سندرز نیز از آن حمایت کردند، کسری بودجه را ابزاری کمهزینه برای سرمایهگذاری اجتماعی میدانست—از جمله در زمینهٔ حفاظت اقلیمی و کاهش نابرابری.
اکنون، وقوع بحرانی در سطح بدهیهای ایالات متحده که در قرن یکبار رخ میدهد، دیگر دور از ذهن نیست.
البته باید منصف بود: دموکراتها در مورد رویکردهای مبتنی بر بدهی، اجماع کامل نداشتند. بایدن، با وجود کسریهای قابلتوجه برای تأمین اولویتهای مترقی، آشکارا اعلام کرد که در بلندمدت قصد دارد هزینهها را از طریق افزایش مالیاتها جبران کند—و شاید اگر اکثریت دموکراتها در سنا بیشتر بود، موفق به این کار میشد. در مقابل، دولتهای جمهوریخواه همچنان بر این باور بودند که کسری بودجه اهمیتی ندارد، اگر صرف کاهش مالیات شود؛ چراکه رشد اقتصادی بیشتر، در نهایت کسریها را به مازاد تبدیل خواهد کرد. هرچند این ادعا اغراقآمیز تلقی میشد، دیدگاه غالب—حتی در والاستریت—این بود که نرخهای بهرهٔ بسیار پایین، در نهایت مشکل را حل خواهند کرد، حتی اگر رشد حاصل از کاهش مالیاتها کافی نباشد.
با سیاسیشدن شدید بحث بدهی، اقتصاددانانی که اصل «نرخهای پایین برای همیشه» را زیر سؤال میبردند، طرد یا نادیده گرفته شدند. با اینحال، هرکس نگاهی به تاریخ بلندمدت نوسانات نرخ بهره میانداخت، درمییافت که بازگشت به نرخهای بالاتر، نهتنها ممکن، بلکه محتمل است. بهعنوان نمونه، نرخ بهرهٔ اوراق خزانهداری دهسالهٔ آمریکا که با تورم تعدیل شدهاند و اغلب بهعنوان شاخص نرخ بهرهٔ واقعی در اقتصاد استفاده میشوند، بین سپتامبر ۲۰۰۷ تا سپتامبر ۲۰۱۲ حدود سه واحد درصد کاهش یافت. این سقوط را نمیتوان صرفاً با روندهای کندی چون کاهش جمعیت یا افت بهرهوری توضیح داد. توضیحی بسیار محتملتر، اثرات بلندمدت بحران مالی جهانی و پیامدهای آن بود. همانطور که در سایر بحرانهای مالی گذشته نیز دیدهایم، این اثرات سرانجام پایان مییابند و میتوانست منطقی باشد که حدس بزنیم دوران نرخهای بهرهٔ فوقالعاده پایین نیز به پایان خواهد رسید.
درست است که برخی از عواملی که به نرخهای بهرهٔ بسیار پایین در گذشته منجر شدند—از جمله پیر شدن جمعیت در بیشتر کشورهای پیشرفته—هنوز هم وجود دارند. اما دلایل فراوانی هست که نشان میدهد نرخهای بهرهٔ بلندمدت احتمالاً در آیندهٔ قابل پیشبینی بالا باقی خواهند ماند. مهمترین دلیل، انفجار بدهیهای دولتی در سراسر جهان است که در بازارهای سرمایهٔ یکپارچه، فشار صعودی بر نرخهای بهرهٔ ایالات متحده وارد میکند. برای نمونه، نسبت بدهی خالص به تولید ناخالص داخلی در کشورهای گروه هفت از ۵۵ درصد در سال ۲۰۰۶ به ۹۵ درصد در حال حاضر رسیده است. در واقع، ایالات متحده حتی بدترین مورد هم نیست: نسبت بدهی خالص ژاپن به تولید ناخالص داخلی ۱۳۴ درصد است (و بدهی ناخالص عمومی آن به رقم حیرتانگیز ۲۳۵ درصد میرسد). این نسبت برای ایتالیا ۱۲۷ درصد، برای فرانسه ۱۰۸ درصد، و برای ایالات متحده ۹۸ درصد است.
از دیگر عوامل فشار صعودی بر نرخهای بهره میتوان به رشد احزاب پوپولیست در بسیاری از کشورها اشاره کرد که خواهان افزایش هزینههای داخلی هستند؛ همچنین، اشتهای سیریناپذیر هوش مصنوعی برای برق، که تقاضای عظیمی برای سرمایهگذاری ایجاد میکند و باید تأمین مالی شود؛ جنگهای تعرفهای و فروپاشی تجارت جهانی، که شرکتها را به سرمایهگذاری در بازگرداندن تولید به داخل کشور وامیدارد—با نیاز به وامگیری گسترده؛ و هزینههای فزایندهٔ سازگاری با تغییرات اقلیمی و پاسخ به فجایع آبوهوایی. اگرچه برخی اقتصاددانان با توجه به این روندها، در حال بازنگری در فرضیات اغواگر دههٔ ۲۰۱۰ هستند، نشانهای از چنین بازنگری در واشنگتن دیده نمیشود. و با نرخهای بهرهٔ بالا، سطح سرسامآور بدهی، آشفتگی سیاسی، و چالشهای مربوط به استقلال بانک مرکزی، اکنون خطر واقعی وجود دارد که یک شوک اقتصادی تازه، به فروپاشی گستردهتری منجر شود.
سرکوب بزرگ
اینکه بحران بدهی در ایالات متحده چگونه و چه زمانی رخ خواهد داد، اکنون به پرسش ۳۷ تریلیون دلاری تبدیل شده است. در یک سناریو، جرقهٔ بحران میتواند فروپاشی اعتماد سرمایهگذاران به اوراق خزانهداری آمریکا باشد—«ترک در بازار اوراق قرضه»، آنطور که جیمی دایمون، مدیرعامل JPMorgan Chase، در ماه مه هشدار داد—یعنی جهش ناگهانی نرخهای بهره که مشکل بزرگتری را آشکار میکند. این هشدار چندان اغراقآمیز نیست؛ بحرانهای بدهی اغلب بهآرامی و در سکوت شکل میگیرند و ناگهان فوران میکنند. در سناریوی دیگر، ترس فزایندهٔ سرمایهگذاران از امنیت پولشان میتواند باعث افزایش تدریجی بازدهی اوراق خزانه طی ماهها یا حتی سالها شود.
افزایش نرخ بهره بهتنهایی بحران محسوب نمیشود. اما اگر ناشی از نگرانیهای مربوط به بدهی باشد، قیمت سهام و مسکن را کاهش میدهد، سرمایهگذاری تجاری را دشوارتر میکند، و هزینهٔ خدماتدهی به بدهی دولتی را بالا میبرد. اگر این روند بهآرامی پیش برود، دولت فرصت واکنش خواهد داشت. اما اگر واکنش قاطعانهای نشان ندهد—مثلاً با بستن کسری بودجهٔ فعلی و تعهدی معتبر به انضباط مالی—بازارها بوی خون خواهند گرفت، نرخهای بهره بیشتر افزایش مییابد، و دولت ناگزیر خواهد شد اصلاحات بزرگتری برای تثبیت اوضاع انجام دهد. تا زمانی که کشور در این برزخ بدهی با نرخ بهرهٔ بالا گرفتار باشد، اعتماد کسبوکارها و مصرفکنندگان پایین خواهد بود و رشد اقتصادی متوقف میشود. راهحل معمول آمریکا—یعنی کسری بودجهٔ عظیم—احتمالاً نتیجهٔ معکوس خواهد داد و نرخهای بهره را بیشتر بالا خواهد برد. برای خروج از این وضعیت بدون توسل به ریاضتهای سنگین، دولت تقریباً ناگزیر خواهد بود به گزینههای نامتعارفی روی آورد که معمولاً با اقتصادهای نوظهور مرتبطاند.
یکی از این گزینهها، نکول رسمی بدهی است—در معنای حقوقی آن. ایالات متحده پیشتر چنین کاری کرده است. در سال ۱۹۳۳، رئیسجمهور فرانکلین روزولت بند موسوم به «بند طلا» در بدهیهای خزانهداری را لغو کرد—بندی که به طلبکاران تضمین میداد بتوانند بهجای دلار، طلب خود را به طلا دریافت کنند، با نرخ ۲۰.۶۷ دلار به ازای هر اونس. سال بعد، نرخ تبدیل دلار به طلا به ۳۵ دلار افزایش یافت، که به کاهش شدید ارزش پول منجر شد. در پروندهای بسیار جنجالی، دیوان عالی کشور در سال ۱۹۳۵ حکم داد که لغو بند طلا توسط روزولت در بدهیهای عمومی، در واقع نوعی نکول بوده است. اما تحت فشار شدید سیاسی رئیسجمهور، دادگاه همزمان حکم داد که طلبکاران مستحق دریافت غرامت نیستند، چون آسیبی ندیدهاند. واقعاً؟ برای بانکهای مرکزی خارجی که اوراق خزانهداری آمریکا را با این فرض نگه داشته بودند که بهاندازهٔ طلا معتبرند، نکول سال ۱۹۳۳ بسیار دردناک بود.
با توجه به اینکه ایالات متحده میتواند دلار چاپ کند، نه اینکه از پرداخت بدهی سر باز زند، گزینهای سادهتر برای نکول جزئی، استفاده از تورم بالا است. البته استقلال بانک مرکزی مانعی مهم در این مسیر است، اما در بحران واقعی، مانعی غیرقابل عبور نیست. استقلال فدرال رزرو در قانون اساسی تضمین نشده، و رئیسجمهور راههای متعددی برای ترغیب آن به کاهش نرخ بهره دارد. نخستین راه، انتصاب رئیسکمیتهای است که معتقد باشد کاهش شدید نرخ بهره—even با ایجاد تورم—به نفع ملی است. با این حال، این راهحل محدودیتهایی دارد: از جمله اینکه دورهٔ ریاست فدرال رزرو چهار ساله است، و دیوان عالی در حکمی در ماه مه اعلام کرده که رئیسجمهور نمیتواند صرفاً بهدلیل اختلاف نظر در سیاستگذاری، رئیس فدرال رزرو را برکنار کند. افزون بر این، رئیس فدرال رزرو ریاست کمیتهٔ بازار آزاد را بر عهده دارد که شامل هفت عضو هیئتمدیره در واشنگتن، رئیس بانک فدرال رزرو نیویورک، و چهار نمایندهٔ چرخشی از میان ۱۱ بانک منطقهای فدرال رزرو است. این جایگاهها معمولاً بهندرت تغییر میکنند؛ دورهٔ کامل برای یک عضو هیئتمدیره ۱۴ سال است، و تنها یک جایگاه در سال ۲۰۲۶ قطعاً خالی خواهد شد.
با همکاری کنگره، رئیسجمهور میتواند اقدامات بسیار گستردهتری انجام دهد. برای مثال، کنگره میتواند به وزارت خزانهداری اختیار دهد که در شرایط اضطراری ملی—از جمله بحران بدهی—هدفگذاری نرخ بهرهٔ کوتاهمدت بانک مرکزی را تعیین کند. چنین چیزی کموبیش در دوران جنگ جهانی دوم و سالهای بلافاصله پس از آن رخ داد. همچنین، دولت میتواند هیئتمدیرهٔ فدرال رزرو را با اعضای جدید پر کند—همانطور که روزولت در دههٔ ۱۹۳۰ تهدید کرد که با دیوان عالی چنین کند. نبردی در آن مقیاس میان بانک مرکزی و رئیسجمهور، کشور را وارد قلمرویی ناشناخته خواهد کرد. اما حتی اگر فدرال رزرو تسلیم شود و نرخها را بهشدت کاهش دهد، تورم آن برگ برندهای نیست که برخی تصور میکنند.
در حالی که تورم افسارگسیختهٔ واقعی—مانند آنچه پس از جنگ جهانی اول در آلمان رخ داد—میتواند بدهیهای دولتی را عملاً از دفاتر حسابداری پاک کند، بقیهٔ اقتصاد را نیز نابود خواهد کرد. کافیست از شهروندان ونزوئلا و زیمبابوه بپرسید که در این قرن، تورمهای فاجعهبار را تجربه کردهاند. سناریوی محتملتر، چند سال تورم شدید مانند دههٔ ۱۹۷۰ است—در سال ۱۹۷۹، نرخ تورم در ایالات متحده به بیش از ۱۴ درصد در سال رسید—که ارزش اوراق قرضهٔ بلندمدت را بهشدت کاهش میدهد، اما تأثیر کمتری بر بدهیهای کوتاهمدت دارد، که باید با نرخهای بهرهٔ بالاتر بازپرداخت شوند. چنین جهش طولانیمدتی احتمالاً برای اقتصاد آمریکا و اقتصاد جهانی بسیار زیانبار خواهد بود.
یکی از راههای مدیریت آثار تورم، استفادهٔ همزمان از آن با سرکوب مالی است. در این راهبرد، دولتها بدهی عمومی را از طریق بانکها، صندوقهای بازنشستگی، و شرکتهای بیمه وارد بخش مالی میکنند، و بانک مرکزی نیز معمولاً حجم عظیمی از این بدهیها را خریداری میکند. با ایجاد بازاری اسیر و گسترده برای بدهی عمومی، دولت میتواند نرخ بهرهٔ پرداختی را کاهش دهد و احتمال فرار ناگهانی سرمایه از اوراق قرضه را بهشدت کم کند. سرکوب مالی میتواند با محدود کردن داراییهایی که مردم مجاز به نگهداری آنها هستند یا با اعمال کنترل بر نرخهای بهره، مؤثرتر شود. این راهبرد آنقدرها هم عجیب نیست: دولتها در سراسر جهان در بیشتر تاریخ مدرن از آن استفاده کردهاند.
پس از جنگ جهانی دوم، دولتها بهشدت به سرکوب مالی تکیه کردند تا از طریق تورم، از زیر بار بدهیهای عظیم عمومی خارج شوند. بدون سرکوب مالی، نسبت بدهی آمریکا به تولید ناخالص داخلی احتمالاً از ۱۹۴۵ تا ۱۹۵۵ همچنان افزایش مییافت؛ اما در عمل، بیش از ۴۰ درصد کاهش یافت. در برخی کشورها، بهویژه بریتانیا، نتایج حتی چشمگیرتر بود. امروزه این راهبرد بهویژه در بازارهای نوظهور رایج است، اما اروپا نیز برای حفظ انسجام یورو در بحران بدهی، از سرکوب مالی استفاده کرد، و ژاپن در مقیاسی حتی بزرگتر آن را بهکار گرفت؛ بانک مرکزی ژاپن بهتنهایی اوراق بدهی دولتیای در اختیار دارد که تقریباً معادل کل درآمد ملی کشور است.
از زمان بحران مالی جهانی، ایالات متحده نیز از طریق مقررات مالی و خرید اوراق قرضهٔ بلندمدت خزانهداری توسط فدرال رزرو، نوعی سرکوب مالی را دنبال کرده است. در شرایط اضطراری، میتواند اقدامات بسیار گستردهتری انجام دهد. سرکوب مالی در محیط تورمی بالا بهویژه مؤثر است—در شرایطی که بازارها معمولاً نرخ بهرهٔ بدهی دولتی را افزایش میدهند. از سوی دیگر، این راهبرد به رشد بلندمدت آسیب میزند، زیرا منابع مالی بانکها را جذب میکند—منابعی که میتوانستند به شرکتهای نوآور بخش خصوصی اختصاص یابند. استفاده از سرکوب مالی برای مقابله با بدهی بالا، تنها دلیل عملکرد ضعیف اقتصادی ژاپن در چند دههٔ گذشته نیست، اما بیتردید یکی از دلایل اصلی آن است.
چرخش تورمی میتواند اقتصاد را وارد یک دههٔ ازدسترفته کند.
همانطور که تجربهٔ ژاپن نشان داده، سرکوب مالی راهحل معجزهآسا برای ایالات متحده نخواهد بود. این راهبرد در عمل فقط بر پساندازکنندگان داخلی و نهادهای مالیای مؤثر است که نمیتوانند بهراحتی از مالیات ضمنی بر پسانداز و درآمد خود فرار کنند. اگر واشنگتن در مقیاسی وسیع از آن استفاده کند، سرمایهگذاران خارجی—که اکنون نزدیک به یکسوم بدهی آمریکا را در اختیار دارند—احتمالاً تلاش خواهند کرد سرمایهٔ خود را خارج کنند، و جلوگیری از این فرار بدون ورود به نکول رسمی آسان نخواهد بود. افزون بر این، اقتصاد نوآورانهٔ ایالات متحده بهشدت به بخش مالی خود وابسته است. و همانطور که هزینههای تورم بیش از همه بر افراد کمدرآمد تحمیل میشود، آثار سرکوب مالی نیز چنین است—چراکه ثروتمندان راههای فرار از آن را دارند.
در کنار گزینههایی چون نکول، ریاضت اقتصادی، تورم و سرکوب مالی، گزینهٔ نوظهوری برای مواجهه با بدهیهای سنگین در حال شکلگیری است که هزینهها و منافع آن هنوز بهطور کامل شناخته نشدهاند. این گزینه، نوعی رمزارز به نام «استیبلکوین دلاری» است. برخلاف رمزارزهای متداولی چون بیتکوین که ارزش دلاریشان بهشدت نوسان دارد، استیبلکوینها به دلار متصلاند—معمولاً با نسبت یکبهیک.
قانونگذاری جدیدی که در سال ۲۰۲۵ توسط کنگرهٔ آمریکا تصویب شد، تلاش کرده چارچوبی روشن برای تنظیم این رمزارزها فراهم کند. بر اساس این قانون، استیبلکوینهای دلاری مستقر در ایالات متحده موظفاند ترکیبی از اوراق بدهی خزانهداری و سپردههای بانکی تضمینشدهٔ فدرال را نگه دارند، بهنحوی که در صورت هجوم ناگهانی دارندگان، تقریباً بتوان کل بدهی را پرداخت کرد. این الزام میتواند به ایجاد مجموعهای اسیر از استیبلکوینها منجر شود که صادرکنندگانشان حجم زیادی از اوراق خزانهداری را در اختیار دارند. تا آنجا که استیبلکوینها برای جذب منابع مالی با بانکها رقابت میکنند، در واقع راهی غیرمستقیم برای هدایت سپردههای بانکی به سمت بدهی دولتی فراهم میکنند.
با این حال، هنوز مشخص نیست که این قانون جدید موجب ثبات خواهد شد یا بیثباتی، چراکه مسائل حلنشدهای باقی ماندهاند—از جمله خطر هجوم به استیبلکوینها و چگونگی نظارت بر گردش آنها برای جلوگیری از استفاده در جرایم مالی یا فرار مالیاتی.
در اصل، بانک مرکزی ایالات متحده نیز میتواند رمزارز خود را منتشر کند—نوعی ارز دیجیتال مرکزی. این ابزار نیز با سپردههای بانکی رقابت خواهد کرد و پساندازها را به سمت بدهی دولتی هدایت میکند، مگر آنکه منابع حاصل به وامدهی به بخش خصوصی اختصاص یابد—فرایندی که خود مشکلاتی بههمراه دارد. ارز دیجیتال بانک مرکزی در چند جنبهٔ مهم با استیبلکوینها تفاوت دارد. نخست آنکه، بهطور طراحیشده، پشتوانهٔ کامل اعتبار دولت ایالات متحده را دارد و احتمالاً ردیابی استفاده از آن نگرانی کمتری ایجاد میکند. از سوی دیگر، استیبلکوینهای خصوصی احتمالاً نوآورانهتر خواهند بود.
اگرچه هیچیک از گزینههای موجود برای مواجهه با بدهیهای غیرقابلپایدار جذاب نیستند، ضروری است که دولت از هماکنون بهطور جدی به آنها بیندیشد. واشنگتن باید نهتنها برای شوک بعدی آماده باشد، بلکه سیاستگذاران باید درک کنند که اگر دولت همچنان فرض کند بحران بدهی در آمریکا غیرممکن است، چه پیامدهایی در انتظار خواهد بود.
پایان یک امپراتوری
واشنگتن برای مدت طولانی با نادیدهگرفتن بحران عظیم بدهی و امید به بازگشت معجزهآسا به رشد بالا و نرخهای بهرهٔ پایین، وضعیت موجود را حفظ کرده است. اما ایالات متحده به نقطهای نزدیک میشود که بدهی ملی نهتنها ثبات اقتصادی کشور را تهدید میکند، بلکه بنیانهایی را که قدرت جهانی آن را برای دههها حفظ کردهاند نیز تضعیف خواهد کرد—از جمله هزینههای نظامی که آمریکا از آن برای حفظ نفوذ دلار در نظام مالی جهانی از زمان جنگ جهانی دوم بهره برده است.
در تاریخ مدرن، هیچ کشوری—چه اسپانیا در قرن شانزدهم، چه هلند در قرن هفدهم، و چه بریتانیا در قرن نوزدهم—نتوانسته ارز غالب جهانی را حفظ کند، مگر آنکه همزمان یک ابرقدرت بوده باشد.
ممکن است ایالات متحده از بحران بدهی اجتناب کند، و اقتصاددانان طرفدار ترامپ یا جریانهای مترقی که به مزایای رشد اقتصادی برای جبران هزینههای بهرهٔ بدهی امید بستهاند، در نهایت حق داشته باشند. اما سیاست بدهی که هر دو حزب جمهوریخواه و دموکرات در ربع نخست قرن بیستویکم دنبال کردهاند، در واقع شرطبندی بزرگی بر احتمالات ضعیف است—بهویژه اگر کشور بخواهد تا پایان این قرن و فراتر از آن، قدرتی مسلط باقی بماند.
با توجه به مسیر فعلی کسریها، باور به اینکه هرچقدر بدهی آمریکا بالا برود، تأثیری بر توانایی کشور در مقابله با بحرانهای مالی، همهگیریها، فجایع اقلیمی و جنگها نخواهد داشت، بسیار دشوارتر شده است. و این بدهی بیتردید مانعی بر سر راه رشد اقتصادی خواهد بود.
پیشبینی زمان و چگونگی بروز بحران بدهی در آمریکا و پیامدهای آن ممکن نیست: ریاضتهای ناخوشایند، تورم بالا، سرکوب مالی، نکول جزئی، یا ترکیبی از اینها. دلایل قوی وجود دارد که تورم—همانطور که در دههٔ ۱۹۷۰ نقش داشت—نقشی پررنگ خواهد داشت. در هر صورت، بحران بدهی برای ایالات متحده، اقتصاد جهانی، و جایگاه ذخیرهای دلار بیثباتکننده خواهد بود. اگر مهار نشود، میتواند جایگاه جهانی آمریکا را فرسایش دهد.
- کنِت اس. روگوف استاد اقتصاد در دانشگاه هاروارد و پژوهشگر ارشد در شورای روابط خارجی است. او از سال ۲۰۰۱ تا ۲۰۰۳ اقتصاددان ارشد صندوق بینالمللی پول بود و نویسندهٔ کتاب «دلار ما، مشکل شما: نگاهی از درون به هفت دههٔ پرآشوب مالی جهانی و مسیر پیشرو» است.